年初以来人民币急速走贬。上周，东方航空宣布提前偿还10亿美元债务之后，中资企业过去几年积累的巨量海外美元债务也进入了投资者视线。

    分析人士指出，在美元汇率中期有望持续走强的背景下，以万亿计的巨量海外美元债务偿还压力，可能给人民币汇率带来潜在风险；另一方面，在岸、离岸人民币汇率价差拉大助推了跨境套汇交易的盛行。整体而言，保持人民币汇率基本稳定仍需排除上述两大暗雷。

    美元债务浮出水面

    在美联储2015年12月启动加息的背景下，全球投资者对于新兴经济体的债务风险开始愈发关注。摩根大通日前最新公布的数据显示，2015年新兴市场类主权债发行的速度超过了主权债发行的速度，类主权债存量从2014年的约7100亿美元升至2015年底的8390亿美元左右，创历史新高。从历史上新兴市场债务危机情况来看，一旦相关境外债务出现较大规模违约，相关国家政府存在介入兜底预期。

    而在各类中资企业的海外负债方面，来自国际清算银行的数据显示，截至2015年第二季度，中国的国际借贷为1.25万亿美元，比当年第一季度增加了373亿美元。更重要的是，上述国际借贷中一年以内的短期贷款从第一季度的60%左右上升到70%左右。而横向对比人民币汇率的同期表现，该时期内人民币汇率整体表现为“波动率几乎为零”的一条直线。综合中金公司等研究机构测算，近两年中资企业累计新借贷的各类海外债务整体超过1万亿美元，这其中不仅以大量的短期贷款为主，更值得关注的是，其中很大一部分是大量企业的短期限跨境套利资金。

    有外贸行业资深人士指出，过去几年，许多中资企业广泛从事于跨境人民币升值套利活动。较为常见的是，中资企业的海外子公司凭借母公司在国内银行开出的美元信用证担保，从海外银行获得短期美元贸易贷款。然后海外子公司把获得的美元资金以各种方式汇入国内，提供给母公司在国内投资获利。

    来自岭峰资本的测算显示，过去几年，半年期美元贸易贷款利息大约3%，如果汇入国内并投资于理财信托产品，则可能实现10%左右的回报。再加上人民币对美元升值和资金的杠杆率，套利企业资金的潜在年回报率最高可达20%以上。

    分析人士指出，宏观经济的升级转型完全能够保障中资企业正常的国际债务偿还。部分中资地产企业和中资航空企业出于汇率风险的考虑提前偿还美元债务，由于其总规模较小、偿还时点较为离散，整体负面影响相对有限。而相较于部分企业出于正常财务角度提前还款，大量违规企业套利交易的集中反转，仍可能将对人民币汇率带来明显冲击。整体而言，由于美联储升息、海外美元贷款利息上涨，以及人民币升值预期趋弱等因素，套利资金短时期集中撤出，对人民币汇率乃至国内资本市场的稳定都将带来显著的不利影响。

      跨境套汇交易活跃

    今年年初以来人民币急贬、离岸人民币汇率先行走贬以及其与境内银行间即期汇价的大幅倒挂，成了与以往截然不同的市场特征。分析人士表示，如果未来在离岸汇率价差持续处于高位的状况不能得到有效遏制，则人民币汇率的稳定也将直接受到离岸市场的负面影响。

    统计数据显示，自1月4日（上周一）以来，香港离岸市场上人民币对美元CNH汇价，较境内在岸即期汇价，最大汇率价差一度高达1600个基点，即人民币在香港市场的汇率要较境内低近2.5%。在此背景下，近期香港市场上人民币资金利率持续高涨，在香港市场上拆入人民币资金进入境内套汇的交易持续盛行。

    本周的最新市况显示，本周一（1月11日），在香港借入人民币的成本创下有记录以来最高。当日，香港银行间隔夜拆借利率（Hibor）一度狂涨超过900个基点，由上周五的4%最高飙升至13.4%，创2013年6月有记录以来最高水平，而香港银行间7天拆借利率也由上周五的7.05%大幅升至11.23%。

    对此，分析人士表示，近期在岸与离岸人民币价差扩大引发套利活动，促使离岸人民币流动性大幅趋紧，进而将短期银行间拆借利率推升。具体而言，年初以来的一段时间内，部分投资者通过在香港离岸市场买入人民币，并输送至境内，用在岸、离岸汇率差套利。与此同时，有市场人士还进一步指出，此前一直表现稳固的港币汇率周一也出现脱离强方兑换保证，该因素也可能在未来加剧这一套利活动。

    对于现阶段跨境套汇交易的活跃，分析人士指出，在人民币国际化和资本对外输出持续推进的背景下，从人民币汇率预期能否稳定以及境内资本流动能否保持基本平稳等角度来看，跨境套汇交易的隐患需要管理层进一步化解。

       汇率有望保持稳定

    在股市开年以来出现急跌的背景下，资本市场的稳定，很大程度上要依赖于人民币汇率以及金融市场整体外部环境的平稳。一方面，从汇率的角度而言，如果贬值预期强化、资本外流压力加剧，则股票等人民币计价资产价格将因此受到不利影响；另一方面，从企业微观角度而言，相关企业的财务状况也将受到直接冲击。

    早在去年12月初，即美联储启动加息前，国际清算银行（BIS）就发布报告称，尽管2015年第四季度全球金融市场整体稳定，但新兴经济体仍面临美联储加息的负面冲击。尤其对于近年发行大量美元债的新兴经济体企业而言，美元进一步升值将考验其偿债能力。随着美元升值，这些负债将拖累新兴经济体企业的财务状况，削弱其资产负债表。而结合近期一些中资企业启动对海外债务的偿还，渣打银行指出，由于此前一段时间内人民币汇率走软势头延续，中资企业已经开始减少美元负债，转而增加人民币负债。整体而言，中资企业降低美元债务的序幕已经拉开。

    而在跨境资本流动方面，申万宏源上周末表示，虽然新年首周A股以重挫开场，中国股市、债市资金当周再现同步全球资金净流入的状况，但在美联储加息周期重启以及中国经济基本面持续低迷的背景下，未来较长时间内资金外流压力仍将存在。不过，考虑到央行维稳动作持续，预计会保持人民币汇率在合理均衡水平上保持稳定。而A股的大幅下挫，将为外资提供抄底机会。

    从本周一人民币汇率在香港离岸市场和境内在岸市场的整体表现来看，经过急速走贬之后，人民币在岸CNY汇价、离岸CNH汇价双双显著走强，在离岸价差也已压缩至300个基点左右。